霍华德·马克斯：关税让我想起“英国脱欧”，现在进入“无人知晓”之境

liukang20241周前 (05-02)精品吃瓜310

　　来历：华尔街见识

　　霍华德·马克斯以为，特朗普关税方针究竟只会是搬起石头砸自己的脚，正如当年的英国相同。“英国脱欧让英国公民在GDP、士气和同盟方面支付沉重价值。对政府名誉和安稳性形成了危害。而这全部皆是其自酿的苦果。”

　　2008年9月15日星期五，纽约证券买卖所收盘后不久，雷曼兄弟忽然请求破产的音讯震动全球。此前，贝尔斯登和美林相继请求纾困/宣告破产，而紧随其后，瓦乔维亚银行、华盛顿合作银行和美国国际集团也相继堕入危机。所以商场参与者敏捷得出定论：美国金融系统正接近崩盘。

　　局势已清楚明了（与数日前天壤之别），在以下多重要素的叠加效应之下，金融机构或许或将如多米诺骨牌般连续坍毁：

　　（一）金融放松监管；（二）房地产疯狂浪潮；（三）非理性的典当借款；（四）将典当借款结构化为数千种评级虚高的分级证券；（五）高杠杆银行对这些证券的出资，以及（六）银行之间高度相关而引发的“买卖对手危险”。惊惧心情发酵，商场好像堕入了无止境的螺旋式跌落。

　　我其时以为，有必要对这些事态的展开及未来的远景略陈己见，所以在四天后发布了题为《无人知晓》（Nobody Knows）的备忘录。我自始自终地供认自己对未来一窍不通，但在旧有预期被全盘推翻的状况下，这种一窍不通更胜以往。无人知晓这场螺旋式跌落是否会中止，于我而言更是如此。虽然如此，我的定论是，咱们有必要假定其究竟会中止，因而应当在金融财物价格大幅折价之际大举加仓。

　　其时无人敢妄称自己“知晓”未来，包含我在内。我只能经过揣度得出以下定论：

咱们无法笃定末日何时来临，
纵使知晓末日将至，咱们也束手无策，
若末日究竟并未来临，为此所作的全部举动反而会变成灾祸，以及
绝大大都时分，末日究竟不会来临。

　　明显，上述定论无一树立在知晓未来的根底之上。但除了将资金投入商场，包含机遇七期B基金中没有动用的100亿美元资金，我看不到更合乎逻辑的挑选。咱们树立该基金的初衷，正是为了掌握窘境债款范畴中的严峻机遇。而当机遇来暂时，特别是考虑到咱们在窘境中能以折价——和惊人的收益率——买入最优质的债款，咱们怎能故步自封？可是有必要供认，咱们对未来会产生什么毫无条理。

　　我无法妄言自己可以剖析未来。实践上，我以为“剖析未来”这个说法本身便是一个巨大的悖论。未来没有产生，并一向遭到许多杂乱、不行量化、难以预知且不断改动的要素影响。咱们可以考虑未来，估测未来，但并无或许剖析未来，全球金融危机迸发初期当然也是如此。

　　2020年3月，我沿用了2008年那篇备忘录的标题，编撰了《无人知晓（II）》（Nobody Knows II）——这是我在新冠疫情期间编撰的首篇备忘录。文章引用了哈佛大学流行病学家马克·利普希奇（Marc Lipsitch）的观念：人们一般依据以下三点做出决议方案（一）实践依据，（二）从类似阅历得出的有依据的推论，以及（三）观念或估测。但鉴于其时既无适用于新冠疫情的实践依据，又无类似的阅历，咱们仅剩下估测这一选项。

　　关于2008年危机以及我曾亲历的其他商场动乱——包含当下——我想说的是，我的决议方案并非十拿九稳，举动时亦难消忐忑。出资范畴底子没有确认性可言，在商场转机和剧烈动摇时期尤为如此。我从未坚信自己的判别必定正确，但只需推理出最合乎逻辑的定论，就有必要朝着那个方向跨进。

　　远景未卜

　　在我2月仅供客户参看的备忘录《回忆2024》（2024 in Review）中，我曾用“不确认性”一词归纳特朗普政府的特征。这位总统的决议方案思想较之历任愈加难以猜测，很大程度上是由于其未必遵从连接的意识形态，而且常常会进行战术性的调整和批改。但值得留意的是，长久以来特朗普一向诉苦美国在国际买卖中遭受不公待遇，而且至少从1987年起，他就一向主张支撑征收关税。虽然如此，即便咱们预见到他会加征关税，其方针力度仍远超预期。明显，商场也始料未及。

　　上星期的事情让咱们想起了2008年产生的事情及其引发的全球金融危机。全部规矩均被推翻。曩昔80年构成的国际买卖的运作方法或许就此改写。其对经济乃至国际整体格式的影响彻底无法猜测。咱们再次面对严峻决择，却依然缺少实践依据和前史阅历可供参考。真实的无人知晓——本篇备忘录的大部分内容都将环绕那些无法确知的事物打开。但我希望它能协助您厘清思路、评价事态。

　　我要指出的是，在其时的局势下，不存在真实的专家。经济学家虽有剖析东西和理论可用，但在此情境下，任何学者或模型得出的定论都无法让人坚信无疑。现代史上从未迸发过大规划买卖战；因而，全部理论都未经实践查验。出资者、企业家、学者和政府首领都会提出主张，但他们未必比一般认知的观察者更正确。众人皆知的定论清楚明了，比方物价或许会上涨。真实要害的隐微本相反而难以洞见。

　　我坚持以为，即便关于经过猜测来应对未来的人而言，单有猜测仍是不行的。除了猜测本身，还需求权衡其成真的概率，究竟并非全部猜测都具有平等价值。在其时环境下，咱们有必要供认猜测的准确率必定不及平常。

　　何故如此？底子原因在于，其时局势中充溢着许多史无前例的不知道变量，而这有或许演变为咱们有生之年最严峻的经济变局。这儿不存在所谓的预知性，唯有杂乱性和不确认性，而咱们有必要承受这一实践。这意味着，假如咱们固执以确认性乃至决心作为采纳举动的条件，咱们将会堕入无所作为的僵局。或许说，恕我直言，假如咱们自以为做出了确认无疑的决议方案，那么咱们很或许是在犯错。咱们有必要在缺少确认性的状况下做出决议方案。

　　但相同需求铭记：决议“不采纳举动”并不是“采纳举动”的反义词，其本身便是一种举动。不采纳举动的决议——坚持出资组合不变——与做出改动的决议相同，都应被审慎考量。被惊惧的出资者视为避险之策的谚语——“不接飞刀”和“静待尘埃落定，山穷水尽”本身并不能用来辅导咱们的举动。我十分喜爱商场剖析师沃尔特·迪默（Walter Deemer）一本作品的标题：《买入机遇到来之时，你却望而生畏》（When the Time Comes To Buy， You Won’t Want To）。导致价格跌落起伏最大的晦气事态的展开令人惊惧，按捺出资者的买入愿望。可是，当晦气事态接连不断，一般是决断反击的最佳机遇。

　　终究，鉴于特朗普的战术思想特性，有必要紧记全部皆可瞬息万变。假如他经过施压迫使对手退让后宣告成功，这并家常便饭…又或许，假如他经过晋级对立来回应其他国家的反击，也在情理之中。因而，周五我在沃顿商学院论坛所言，假如有人以为其知道三个月后的关税税率，我敢打赌他必定错了——乃至无需知道他猜测的详细数值。

　　关税

　　特朗普总统施行关税方针的动机安在？其理由是否树立？方针宣告当日，我听闻一名电视议论员以为特朗普的“激动”确有几分道理。他的方针是什么？其包含下列部分或全部内容：

提振美国制作业
鼓舞出口
约束进口
缩小或消除买卖逆差
经过工业本乡化前进供给链安全性
遏止针对美国的不公正买卖行为
迫使其他国家坐上商洽桌
为美国财务部创收

　　有必要供认，每一个方针就其本身而言都是可取的，也是关税方针的合理预期成果。

　　只可惜，事态没有想的那么简略。问题在于实践国际（特别是经济范畴）存在二阶、三阶连锁反应，这些都有必要加以考虑。假如没有这些影响，经济学就会像物理科学相同牢靠，就像“假如你做A，那么B就会产生”。正如理论物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）所说，“幻想一下，假如电子有情感，物理学会变得多么困难。

　　”经济和商场简直彻底由人构成，而人的确是有爱情的，作出的反应不行猜测。在经济学中，其他人将对行为A以及行为A产生的成果B作出反应，咱们有必要考虑他们的反应会引发什么成果。影响不只往往严峻，而且难以猜测。此外，政治在其时问题中扮演着无足轻重且难以猜测的人物，并遵从着它自己的一套逻辑。

　　特朗普的关税方针或许带来哪些成果？清单很长，其间许多成果都尤为严峻：

其他国家的反击
物价上涨和通胀昂首
物价上涨与顾客决心下滑导致需求萎缩
美国及全球范围内的经济阑珊和赋闲
供给缺少
国际秩序产生巨变

　　需求重视的线条许多，假如我企图逐个胪陈，咱们将永久无法完毕本篇备忘录。我在此扼要论说几点。

　　有些国家会进行商洽——究竟，借用特朗普的术语，在大都状况下美国“手握主力”——但有些国家则不会，或许是由于其决议方案者展现出强硬姿势，然后导致事态晋级。加征“对等关税”整体而言不太或许带来任何活跃作用，反而或许使得两边境况更趋恶化。即便咱们即将遭受的问题比其他国家更为细微，也没什么值得欣喜。

　　毋庸置疑，关税将举高物价。关税便是对进口产品纳税，终须有人承当。这既适用于从国外进口的产品，也适用于在美国制作但包含进口资料或零部件的产品。这意味着其影响将十分广泛。虽然关税在口岸由进口商支付，但本钱一般会转嫁给究竟的产品买家，也便是顾客。理论上，制作商、出口商、出口国或进口商可以挑选自行消化税负以保持业务，但他们不会愿意为此削减赢利，何况大大都状况下，他们没有满意的赢利空间来承当这部分本钱。

　　值得回忆的是，我在2022年3月的备忘录《国际业务的钟摆效应》（The Pendulum in International Affairs）中指出，在1995年至2020年期间，美国耐用消费品价格按实践价格核算下降了40%，总通胀率均匀每年仅1.8%。耐用消费品首要包含轿车、家电和电子产品，其进口占比颇高。试想，假如其时约束或许按捺贱价进口产品，通胀又会怎么？

　　可是，假如咱们假定前述三大方针真能完成，促进更多在美出售的产品转为本乡出产：

　　榜首，在大都状况下，美国并没有满意的现成制作产能可以调用。例如，我置疑美国是否有工厂可以出产电视或电脑液晶屏。要树立能满意大部分美国需求的产能需求消耗数年时刻，意味着在短期内将会呈现供给缺少及/或价格很或许保持“原价+关税”的水平。

　　第二，为康复制作业岗位而新建的工厂需阅历绵长的批阅建造周期，其相应的建造本钱有必要依据对未来多年盈余的预期才干合理化。这进一步添加了决议方案的杂乱性，自动化和人工智能未来展开的不确认性现已给决议方案带来了应战。试问哪位CEO会仅因这些或许面对从头商洽（或由下届政府废弃）的关税方针来许诺出资？不要忘了，特朗普在其首届任期签订了《美墨加协议》并于2020年开端收效，以代替于1994年开端施行的《北美自在买卖协议》，而现在又以对墨西哥和加拿大产品加征25%的关税代替《美墨加协议》。

　　第三，美国的技能工人数量或许缺乏以彻底代替我国和其他展开我国家其时为咱们出产产品的工人。

　　第四，开始美国人为什么购买进口产品？由于更廉价。美国为何丢失作业岗位？由于相同的作业，美国工人薪资更高，但产品质量却缺乏以支撑更高价格。这正是美国的群众轿车进口量从1950年的330辆激增至2012年的40万辆的底子原因。并不是由于美国的关税太低。很简略的本相便是，外国产品的本钱一般低于美国本乡制作的同类产品。即便未来关税高到让“美国制作”的产品比“进口产品+关税”的本钱更低，其必定价格仍将高于一周前（也便是纳税前）的价格。无论怎么，美国本乡产品的价格简直注定高于美国民众所习气购买的进口产品。

　　由于大大都美国民众支付必需品后收入所剩无几，物价上涨或许导致日子水平下降。除非薪酬与物价同步上涨，但这种状况一般不太或许呈现，不然咱们将面对危险的通胀螺旋。

　　物价上涨很或许导致销量下滑，然后揉捏赢利率。我最喜爱的经济学家（这说法本身就像个对立修辞，就像我从不猜测经济走势）——Brean Capital的康拉德·德奎德罗斯（Conrad DeQuadros）以为，企业赢利率是猜测经济阑珊的最佳抢先方针。当赢利率承压时，企业会中止新的出资，并采纳裁人和其他本钱削减办法，而这往往会引发经济下行。

　　经济学本质上是关于挑选的科学，充溢权衡取舍。这一点在买卖和关税范畴特别如此。例如，最近许多报导宣称（真实性待考），2018年对进口钢材加征关税，为美国钢铁职业保住了1，000个作业岗位。但美国运用钢材的职业丢失了75，000个岗位（或未雇佣潜在的新员工）。要怎么做出这些选择？相同，正如我在2016年5月的备忘录《经济实践》（Economic Reality）中所写：

　　一边是因我国产品而损失制作业相关作业的320万美国人的利益，另一边是不计其数不得不为进口产品支付更高价格的美国人的利益，该怎么权衡？这个问题很难答复。

　　在经济活动的各个范畴，人们的不安心情越激烈，其承当危险的志愿就越低。在咱们或许面对的这个不确认性的国际里，人们或许会优柔寡断、不肯达成协议，而且或许会为每单位的潜在赢利支付更低的对价。

　　约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）将经济活动描绘为由“动物精力”驱动，他将其描绘为“一种自发的举动激动，而非无所作为，也并非量化收益乘以量化概率的加权均匀成果”（依据维基百科）。这种激动一般源于达观心情，或许正如顾客决心所反映的那样。那么，在未来的环境中，活跃的“动物精力”的来历又将是什么？

　　国际视角

　　关税方针的影响远不止于经济层面，更深入涉及国际局势。自第二次国际大战完毕以来，国际买卖对全国际产生了巨大的有利影响。跟着战后重建开支、技能和办理前进、根底设施改进和本钱商场扩张，加上全球化经济浪潮，一同造就了“水涨船高”的经济昌盛。固然，各国和公民的获益程度确有不同，但归根到底都是获益的。我以为这正是曩昔80年整体平和昌盛的重要原因之一。也正因如此，咱们有幸日子在人类前史上最夸姣的一段时期之中。

　　全球化的首要好处被称为“比较优势”。每个国家都有相对拿手和/或本钱更低的出产范畴，与其他国家构成某种互补联系。假如每个国家专心出产优势产品进行出口一同向其他国家购买自己不拿手的其他产品，由此展开国际买卖，经过进步整体功率完成集体福利最大化。正如我周五在Bloomberg TV所说，“意大利出产意面，瑞士专精挂钟，这让咱们全部人都获益”。但假如由于买卖壁垒，意大利有必要自己出产挂钟，瑞士有必要自己出产意面，两国民众或许究竟会需求以更贵的价格购买从前习气购买的进口产品，或是购买质量较次的本国产品，又或两种状况或许一同呈现。

　　大大都产品在其他国家的出产本钱更低，特别是展开我国家，由于薪酬更低，这一实践令美国民众特别获益。虽然价值是丢失数百万作业岗位，但让整体美国人实践上取得了远胜于仅能购买本乡产品的日子水平。这正是沃尔玛非食品类产品大多为进口的简略原因。

　　再引用一个协助构建了更好的国际的要素，我将美国在后二战时期的行为描绘为“源于开通的利己主义，对国际其他国家体现大方。”依据马歇尔方案，咱们赠予（而非借予）西欧数十亿美元的重建资金。相同，1945年至1952年期间，麦克阿瑟将军见证了日本的重建和经济复兴。自那今后，美国（一）供给了许多海外协助，（二）大力出资展开我国家医疗系统，（三）推进美国与其他国家之间的留学教育沟通，以及（四）向全球输出正面形象。这些举动无不显示大方本性。在每一项“买卖”中，咱们的支付都超越直接所得，嫉恶如仇的人或许会讥讽咱们是“冤大头”。

　　没错，这可谓大方施予，但正如美国国家档案馆所述：马歇尔方案“为美国产品拓荒商场，培养牢靠买卖同伴，并助力西欧树立安稳民主政体”。这是适当不错的报答。他国人士取得许多无偿协助，但这些方案毫无疑问对美国亦有助益，包含约束竞争对手意识形态扩张，使其他国家与美国结成防护同盟，以及助力美国成为全国际最昌盛的国家。我不希望看到美国变成孤立主义者。

　　可是：这个进程很有或许被咱们反转。

咱们可以与咱们的买卖同伴彼此对立，让咱们的盟友感到受霸凌和勒索。
咱们可以迫使从前依托咱们获取本钱和其他方法协助的国家转向我国和俄罗斯寻求支撑。
咱们可以让其他国家感觉有必要削减在美国的出资，以及减持美国国债。

　　前两点或许让咱们失掉重要盟友，削弱各国对民主制度的好感。正如我朋友迈克尔·史密斯（Michael Smith）所说：“你无法一边树敌一边施加影响。”而第三点或许对美国财务状况产生巨大影响。

　　迄今为止，全国际对美国经济、法治和财务稳健的高度评价让咱们赢得了“信誉金卡”位置，信誉额度没有上限，也不会有催款账单。这让咱们可以在曩昔25年间每年以财务赤字工作，曩昔45年也只需四年破例，包含在曩昔五年间每年新增上万亿美元的赤字。换言之，咱们一向可以在捉襟见肘的状况下保持生计——联邦政府的开支撑续超越其税收和行政收费收入。这已导致美国呈现最糟糕的状况：36万亿美元国债，以及由此形成的联邦政府极不负责任的行为。

　　我并不盼望联邦政府会忽然负责任地行事并平衡财务预算，因而我不由疑问咱们还能依靠这张信誉金卡多久。

其他国家购买美国国债的志愿会下降吗？他们会确定咱们的财务办理不再牢靠吗？
即便咱们保持全球最强信誉，他们会出于忧虑、不满或政治动机而削减购买吗？
假如国债拍卖失利会产生什么？（我意料美联储会购买未售出的证券，但我对美联储经过给银行贷记存款产生资金来购买国债感到不安。究竟，资金从哪里来？）
假如美元作为全球储藏钱银的认可度下降，咱们还会保持全球最强信誉吗？
假如国债的买家要求更高的利率，赤字（以及国家债款）状况又将怎么？到目前为止，咱们的一些买卖赤字或许现已被用于购买美国国债。假如这种状况中止，美国国债的利率会产生什么改动？

　　追溯至第二次国际大战乃至更长远时期，美国一向“手中有牌”。特朗普信任美国的实力以及使用实力变现的才能。这便是他在关税问题上的举动：不再为国际其他国家“买单”。不再进行可以产生长时间利益的大方解囊，而是进行讨取公允价值的买卖。

　　我收到了许多关于周五在Bloomberg TV上出面的善意回应，我想用一位观众的议论，就此论题得出定论：

　　在20世纪80年代，彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）[特朗普的买卖和制作业参谋]等人以为，日本在轿车范畴抢先美国对美国的未来形成了要挟。

　　日本的确在此范畴取得了抢先，并一向坚持这一优势。

　　但自那今后，美国经济规划比较日本已扩展一倍有余。即便考虑人口变迁和钱银增值，添加也已翻倍。虽然在轿车范畴失掉抢先位置，美国经济规划依然翻了一倍，或许经济翻倍是否应部分归功于失掉抢先位置？核算机软件和飞机发动机的赢利率远比群众商场轿车的赢利率高得多。（粗体为笔者所加）

　　日本使用其出产轿车的优势，而美国转向其可以取得本身优势的其他产品。这不正是充溢活力的全球经济应有的工作方法吗？

　　正如我在 9 月份的备忘录中所提出的，政府企图凌驾于经济规律之上，尽力使其经济——如若不受干涉可沿自然轨道工作——投合方针偏好，这种做法是否正确？关税是一种“外部要素”或“人为要素”，其意图是：（一）按捺本可以完成的出口，然后（二）协助国内企业完成假如任由其自行运作就不会完成的出售。价值是什么，又由谁来承当？

　　定论

　　在我看来，迄今为止的关税展开好像足球迷所称之为的“乌龙球”——队员不小心将球送入自家球门而形成对方得分的状况。这种状况与英国脱欧十分类似，而咱们现已知道其成果怎么。英国脱欧让英国公民在GDP、士气和同盟方面支付沉重价值。对政府名誉和安稳性形成了危害。而这全部皆是其自酿的苦果。

　　我喜爱我这一生中业务以往的工作方法，刚好跨过了我所评论的99%的战后时期。咱们的部分政府开支明显曾被乱用，有在国内的、亦有在国外的，咱们的国家债款亦非值得道贺之事。但我很享用在一个平和、昌盛和日益健康的国际中日子，我并不希望看到这种日子产生改变。只是数月之前，美国经济体现杰出，远景达观，股市创下前史新高，处处都在议论美国破例论。现在，假如特朗普关税方针收效，美国经济或许比任何其他状况下都更快地堕入阑珊，更高通胀和大范围经济错位。即便关税彻底撤销，其他国家也不太或许忽视这一事情，并得出定论，以为他们无需忧虑与美国的联系。

　　不行否认，关税方针或许能完成部分前文列出的方针。美国制作业或许添加，带来新的作业机遇和更牢靠的供给链。咱们在国际买卖中的待遇或许变得愈加公正。财务部的收入也或许添加。

　　另一方面，某些料想的利益或许遥不行及。特别是在削减买卖逆差方面，只需美国更强壮、更昌盛并因而具有更强的购买力，美国从其他国家购买的产品不太或许比其从美国购买的少。美国的工人薪资待遇更好，意味着美国制作产品的本钱不太或许低于国外出产的产品。

　　希望的成果或许会完成，负面的影响也或许成为实践，或两者兼而有之。可是，有必要紧记的是，任何收益或许都需历经数年调整方能闪现，而价值却大概率近在咫尺。

　　金融商场又会怎么？曩昔几天，经济展望已产生巨大改变，股市因而大幅跌落。自始自终，中心问题在于商场当下反应是否恰当：是适可而止、过度，仍是缺乏？这个问题乃至比以往更难答复，由于简直没有人信任，未来的经济国际不会与咱们迄今为止所日子的国际有明显不同，乃至或许更糟。一方面，假如宣告的关税保持不变，而且他国的反击办法导致全面买卖战，经济成果或许十分严峻。但另一方面，镇定的决议方案（以及政治上和股市上微弱的拨乱兴治）如可以占有优势，可使得关税回落至危害更轻的水平，乃至或许为自在买卖带来增益。

　　美联储或许怎么应对？阑珊危险或许催生更急进的降息举动以影响经济。或许通胀的要挟或许导致本来方案的降息被推延。可是，需求留意的是，与更典型的需求驱动型通胀比较，前进利率等对立通胀的办法，在对立由加征关税导致的通胀方面，或许不太或许取得成功。今日的标题尤为符合美联储的举动：当然无人知晓。

　　在橡树所进入的商场中，对违约的忧虑（并非没有依据）已导致收益率息差方法的危险补偿明显上升，导致可取得的信贷收益率呈现了明显的净添加。与此一同，咱们预期窘境的产生率将会上升，对定制化本钱解决方案的需求将会有所添加，咱们最新的机遇型债款基金很或许会加快布置。

　　借用马克·吐温（Mark Twain）的名言，前史总是押着相同的韵脚。因而，正如我为此备忘录复用我在雷曼兄弟破产后所编撰备忘录的标题相同，在此我还要借用该备忘录的结语：

　　18-24-36个月前人人都在兴味盎然地买入财物，局势一片明亮，财物价格飙升。现在难以幻想的危险近在眼前且已在定价中闪现，探寻以折价买入财物入情入理：旧日瑰宝已被出资者弃之若履（那些被连同洗澡水一同泼出去的婴儿）。咱们正在活跃布置。

　　就我个人而言，我有幸在宣告关税当天访问了蒙特利尔的出资人，并在次日访问了多伦多的出资人。我造访加拿大的机遇真是太巧了！我在每次谈判的开场都表明，与数亿美国公民相同，我尊重加拿大，并以为加拿大是美国的同伴和盟友。反应激动人心。这正是咱们全部人与国际各地朋友们联合的良机。

　　本文作者：霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树本钱联席创始人及联席董事长，来历：橡树本钱，原文标题：《2025年4月：无人知晓（再续）》

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